（报告出品方/作者：光大证券，林小伟、叶思奥）
1、模式动物，生命科学研究的“活试剂”
1.1、模式动物，标准化的实验动物
模式动物是实验动物的重要分支，指经人工繁育选择，采用基因工程或其他方式获取的具有稳定性状、重复性好的标准化实验动物。因其可用于揭示具有普遍规律的生命现象，也被称为“活试剂”，尤其是具备特殊基因型或表型的动物，在药物开发中具有重要作用，常用来解析疾病发病机理、发现潜在治疗靶点或者验证新药的安全性和有效性。实验动物作为生命科学工具之一，与实验设备、实验试剂、生物信息等同处于生命科学产业链上游。其下游客户则可主要分为科研用户与工业用户两类：科研客户主要包医院；工业客户主要包括创新药企和CRO研发企业。在科研端，利用模式动物可以进行针对基因、生理活动等展开基础科学研究，揭示普遍的生命科学规律；在工业端，模式动物则为新型治疗手段的发现与验证起重要作用，可用于靶点验证、药效评估、药动药代研究、安全性评价等多个方面。
按动物种类区分，模式动物主要分为鼠类、猴类、犬类、兔类、线虫、果蝇、斑马鱼等，以适用不同需求。不同种类的模式动物各有特点，其具体应用场景也有所不同，如线虫、果蝇、斑马鱼在基因研究中扮演重要角色，而鼠类、兔类、犬类及猴类在药物开发中起关键作用。
按动物模型来源区分，以小鼠模型来源方式为例，可分为自发性动物模型、诱发性动物模型、基因工程动物模型、生物医学动物模型以及阴性动物模型。目前应用最为广泛的是诱发性动物模型及基因工程动物模型。
1.2、实验小鼠，应用最为广泛的基础模型
在所有哺乳动物中，小鼠作为模式动物应用最为广泛。根据GMI数据，年，全球小鼠模式动物规模约76亿美元，预计年将增至亿美元，占比超过50%，是最主要的模式生物载体。根据年《中国实验动物资源调查与发展趋势》数据，我国实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的70.56%。小鼠成为最基础的实验动物的主要原因有：与人类基因高度同源。小鼠生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致，在小鼠基因组中引入人类疾病的致病突变，可以导致小鼠产生和临床类似的疾病表型。99%的人类蛋白编码基因在小鼠中具有同源基因，通过小鼠实验可以研究人类同源基因功效。繁殖周期短。与非人灵长类等大动物相比，小鼠繁殖周期短且饲养成本低，其孕期仅在21天左右，一年可产6-9胎，每胎5-12只。作为对比，食蟹猴的孕期可长达天左右，一年可产1-2胎，每胎一只。因此小鼠在新药临床前动物实验中具有重要地位。遗传背景明确。实验小鼠经过多代培养，绝大多数是近交系品系，具有较一致的DNA遗传背景，可以增加实验的可重复性。常用的15种小鼠近交系品系均已完成全基因组测序，使其成为良好的实验对象。
由于上述多种优势，小鼠成为动物模型的最主要品类，根据FrostSullivan的数据，年全球小鼠模型市场规模约81亿美元，预计至年可达亿美元，占模式动物市场规模比例达50%。年我国小鼠动物模型市场规模约30亿元，预计年可增长至66亿元，CAGR为30%，显著高于全球市场增速。
1.3、基因修饰动物，可定制化的新兴模型
模式动物中，基因修饰动物作为一个细分领域正在迅速崛起。近年来靶向药物因为其靶点明确、安全性高、疗效好等原因，在商业化上取得巨大成功，年全球前五大畅销药中三款是靶向药（其余两款为新冠疫苗），因此靶向药研究也成为热门方向。这类药物的临床前开发依赖于针对相关靶点的基因编辑动物模型，可以对靶向药的机理、药效评价等方面做出评估，进而筛选出临床候选分子。基因修饰动物模型是通过基因编辑技术对模式动物进行修饰，导入或删除目的DNA片段，获得具有特定基因型及表型的动物，进而应用于基础研究或药物开发。相较于传统的实验动物，基因修饰动物可以更特异性地服务于针对特定基因或疾病开展的研究，具备独特应用方式：1）发现基因功能：通过敲入/敲除动物模型的特定基因，研究其相关功能。2）研究疾病机制：构造模拟人类疾病表型的动物，可以研究其相关生理活动与基因水平活动。3）药物研发和药效评估：针对药物发现，全人源动物模型可以产生人源化抗体，进而筛选药物；针对临床前研究，基因修饰动物模型可以特异性地评价药物效果、药物动力、安全性等。
随着技术革新，制备基因修饰动物模型的技术层出不穷，常见主流方法包括ES打靶和定点基因编辑如CRISPR/Cas9等两大类。前者于年左右得到发展，应用历史较久远，是比较成熟的基因修饰动物构建方法；后者则是在-年间迅速发展，并因其便利性迅速在科研及工业界得到推广。两种方法各有优劣，共同成为基因修饰动物的两大构建技术。
2、需求增长，工业化供应降低使用门槛
根据FrostSullivan统计，全球模式动物市场（不含动物模型相关服务）从年的亿美元增长至年的亿美元，复合年增长率为7.8%，预计至年可达亿美元，-年间CAGR达9.2%。相较于海外市场，中国模式动物市场起步较晚，规模较小，但近年来发展迅速，预计将由年的11亿美元增长至年的15亿美元。其中啮齿类实验动物作为实验动物模型中最重要的一大类，年至年间其市场规模由10亿元增长至33亿元，CAGR为34.7%。预计至年总规模将达到98亿元，整体增长速度远高于全球模式动物市场增速。
基因修饰动物作为模式动物市场的新兴领域，正在快速发展并成为模式动物市场的主流产品。GMI统计显示，年基因修饰动物模型市场规模约为亿美元，预计到年将增至亿美元，占模式动物市场近67%。中国基因修饰动物市场则相对较小，在年仅约8亿美元，预计年增至10亿美元。
我们认为我国模式动物市场的快速发展主要由两方面因素驱动：1）需求端的结构化改善与需求放量；2）供应端的产业化发展。一方面，模式动物两大类客户群体，科研客户与工业客户均持续驱动市场发展，且工业客户占比有望进一步提升；另一方面，技术进步降低高端模式动物构造成本，并且行业从分散作坊式供应转变为高效工厂化供应，更好更快地提供稳定的动物模型。
2.1、科研需求稳步提升，工业需求快速增长
根据销售额拆解模式动物的客户结构，我国科研客户与工业客户占市场比例相近，而海外则是工业客户占据主要地位。以国内实验小鼠产品及服务的销售为例，年其市场规模为28亿元，科研客户销售为15.9亿元，占比为56.0%；工业客户销售为12.5亿元，占比为44.0%。而GMI对年全球模式动物销售额的统计显示，科研院所及各类政府/非政府组织仅占模式动物市场的31%。从工业客户的市场占比来看，我国药企及CRO企业对模式动物的需求仍有巨大提升空间，我们认为工业客户将成为我国模式动物市场发展的主要推动力。
2.1.1、研发经费稳步上涨，生命科学研究占据重要地位
OECD的数据显示，自年起我国研究与试验发展（RD）支出超越欧盟后稳居第二，仅次于美国，且增速位居全球之首。年美国的RD支出为亿美元，中国则为亿美元。-年，我国科研经费CAGR为8.98%，增速远高于美国、日本等科技强国。根据我国十四五规划，全社会将保持超过7%的研发投入，预示我国科研经费将继续稳步增长。虽然我国RD投入高速增长，但占GDP比例仍与发达国家存在一定差距。年我国RD支出占GDP比例为2.40%，而如美国、日本则分别达到3.45%和3.28%。此外，在RD支出中，我国基础研究占比较低，在至年间维持在5%-6%之间，而发达国家则处于13%-25%。考虑到我国要实现在年跻身创新型国家前列，在基础研究经费的规模和结构上仍有一定优化空间。
在基础研究中，生命科学领域尤为受到重视，以美国为例，其对生命科学研究的投入经费最高，年达亿美元，-年联邦政府投入生命科学研究的资金从亿美元增长至亿美元，CAGR为6.14%。我国对生命科学领域研究的投入增速更快，据中商产业研究院测算，由年的亿元增长至年突破千亿元，CAGR接近16%。
考虑到基础生命科学研究对模式动物的需求主要基于项目开展使用，我们对至年国家自然科学基金资助项目数进行统计，可得项目数以6%复合增速增加。假设生命科学领域项目数同步增长，且每个项目所需模式动物数量保持稳定，可推测科研端对模式动物用量需求也以6%的复合增速增长。若考虑同一时期国家自然基金资助额以16.7%的年复合增速增加，及对高端模式动物（如基因编辑动物）需求的扩张，则可推测科研端模式动物市场规模增速介于6%-17%。
2.1.2、创新药研发需求旺盛，临床前实验市场快速扩张
至年，全球药物市场规模由1.11万亿美元增至1.32万亿美元，预计至年间，全球药物市场规模将以4.4%的CAGR增长到1.64万亿美元。其中中国药物市场规模增速快于全球市场增速，年至年从亿美元增至亿美元，CAGR为5%，预计年将增长到3,亿美元，-年CAGR为6.4%，预计占全球药物市场比例将从年的17.6%增长到年的19.7%。
我国创新药市场占比具备提升空间。中国药物市场规模的快速上升，很大程度受我国创新药物市场扩容的影响。近年来我国密集出台相关政策和规划纲要，推进药品审批政策，促进医药研发从仿制药及fast-follow为主，转型成first-in-class与best-in-class为主。年，全球范围内，创新药市场规模占制药市场总规模的66.26%，而在我国这一比例为55.7%，意味着我国创新药比例仍有继续优化的空间。FrostSullivan预测，-年我国创新药市场将继续保持每年8%以上的增速。根据NatureReviewDrugDiscovery文章，至年，我国共有个创新药物递交了首次IND申请，从年的29个增长至年的个，平均年增长率为31%。获批创新药数目亦快速增加，-每年平均获批仅3个新药，但在年与年快速上升至10个和15个。获得优先评审的40个药物中有35个在年优先审查措施改革后获得批准，体现了政策对创新药的鼓励态度。
临床前研发需求旺盛。根据FrostSullivan的数据，年全球医药研发投入规模达到1,亿美元，预计将以4.5%CAGR增长至年的2,亿美元。中国的医药研发则预计从年的亿美元增长至年的亿美元，CAGR达17.7%，其中临床前阶段研发投入占比接近19%，高于全球11%左右的占比。临床前药物研发主要包括药物代谢动力学、药效测试及安全性评价等，是应用模式动物的主要环节。我们认为中国创新药研发仍处于早期快速发展阶段，因此短期内更多研发费用将被投入到药物发现与临床前开发中，对模式动物会有较高需求。
年中国临床前CRO市场规模为18亿美元，占全球市场份额近20%。然而中国模式动物市场仅占全球近7%市场份额，显著低于中国临床前CRO所占的全球市场份额，亦低于中国药物发现、临床CRO及CDMO所占的全球市场份额（均占10%左右）。考虑到全球CXO持续向中国转移的趋势，中国模式动物市场亦将受益于此。FrostSullivan预测，-年，中国临床前CRO市场规模的CAGR为18%，远高于全球8%的CAGR。其中来自于实验小鼠临床前服务提供商的占比逐年增高，将由年的1%增长至年的10.3%，约为37亿元的市场规模。实验小鼠临床前服务提供商-年的市场规模年复合增速高达38.8%，高于前文所测算科研端模式动物市场增速，也佐证工业客户将成为我国模式动物市场快速发展的主要动力。
新模型需求助力模式动物市场发展。除了基因编辑动物、肿瘤动物模型、慢性病动物模型等，新的靶点与理论提出亦导致药物开发对新模式动物的需求。如近年来研究发现肠道微生物紊乱与多种疾病或异常表型息息相关，包括自身免疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等。相关研究催生对无菌小鼠的需求，其可以通过移植不同菌株进而研究各类菌群对宿主生理影响或治疗功效。野生型小鼠则是另一类新需求，通过丰富小鼠的遗传多样性，使其更符合真实世界实际的群体复杂性。传统的实验小鼠由于经过多代的近交繁殖，难以有效模拟复杂疾病机理，在临床前实验中无法很准确地反映药物功效。通过构造临床前遗传背景多样的小鼠群体，有望更好地预测药物进入临床阶段后的表现。新的模式动物品系被创造出来以满足新类型药物开发需求，将进一步打开模式动物天花板。
2.2、技术进步降低成本，工业化生产惠及客户
基因修饰动物作为基因编辑的下游产品，其快速发展主要受益于技术的不断进步。以往CRO公司大多提供较为成熟的普通小鼠品系或传统疾病模型品系，无法满足对新动物模型（各类基因编辑动物模型）日益增长的需求。根据Marketresearchguru的报告，年全球主要模式动物供应商CharlesRiver、Envigo、Taconic、JacksonLaboratory、以及南模生物等，占据了整个动物模型服务市场的35%份额，竞争格局集中度较低。CRISPR作为基因编辑的一个突破性工具，大幅降低基因编辑的成本并缩短基因编辑周期，相应地推广了基因修饰动物的应用与发展。最早应用的基因编辑技术为基于同源重组的ES打靶技术，制作单基因突变的小鼠模型可能需要2-3年时间，并花费10万美元，较长的制作周期与高昂的成本限制了其产业应用。随后定点修饰基因技术如ZFN和TALEN的出现则将制作基因修饰小鼠的周期缩短至约一年，花费也相应降至约5万美元，基因修饰动物初步具备了工业应用价值。而最新的CRISPR技术出现后，进一步缩短制作周期至4-6个月，花费也降至1万美元以内。更快的制作周期与更低的生产成本，使基因修饰动物模型初步具备产业应用价值。
科研院所利用新的基因编辑技术可以更快更方便地构建模式动物，但面对诸多问题，包括品系不稳定、重人力投入、依旧需要一定制作周期等。随着新基因编辑技术的普及，CRO公司得以吸纳足量相关人才，具备高效快速构建动物模型的能力，进行工业化构建实验动物模型。与各研究实验室独立分散地进行模型构建相比，工业化生产具备多个优势：1）质控好：通过培训专业实验与生产人员，利用标准化质量控制体系，供应商可以保证产品质量与稳定性。而科研院所的研究人员具有流动性高、非标程度高等问题，难以保证稳定地构建模式动物。2）大规模供应：CRO公司具有较大产能与人员，可以大批量生产模式动物，并降低成本。3）品类丰富：CRO公司可以构建大量品系模式动物，供给不同研究者使用，而科研院所实验室出于研究目的，可能仅构建少量品系。此外，CRO公司可以提前构建好动物模型，避免各实验室需要重新构建动物模型。
根据技术路径，目前CRO常用的基因编辑技术可以分为两大类：
ES细胞打靶技术。ES细胞打靶技术是利用同源重组的方法插入目标基因。其主要步骤是：1）构建重组基因载体；2）把重组载体导入ES细胞；3）筛选出成功导入目的基因的ES细胞；4）把筛选出的ES细胞注射进受体囊胚，并移入动物体内，等生产后进一步判断构建是否成功。该技术适用于复杂的基因改造，且精确无脱靶。自年首个利用ES细胞打靶构建基因编辑小鼠以来，科学家依靠该技术产生了约25,种基因修饰小鼠，使该项技术成为最重要的基因编辑技术之一，发明者也因此获得年诺贝尔奖。然而该技术步骤繁琐，需要经历目标基因—ES细胞—嵌合小鼠—基因修饰小鼠多个步骤，周期较长，且面临生殖传递目标基因失败的风险。
基因定点修饰技术。相较于同源重组方法，基因定点技术无需依赖ES细胞构建与筛选，可以靶向特定DNA序列进行修饰。目前基因定点修饰技术已发展了3代，分别是ZFN、TALEN、CRISPR/Cas9系统。前二者依赖锌指蛋白和TALEN序列识别DNA，通过FokI酶对DNA进行切割；CRISPR/Cas9则利用靶点特异性的sgRNA，引导Cas9蛋白在基因组特定位点进行剪切。相较于老一代基因编辑技术如ZFN和TALEN，CRISPR/Cas9技术设计简单，成本更低且编辑效率更高，迅速成为主流基因编辑工具，相关技术也在年获得诺贝尔奖。但CRISPR/Cas9依旧存在技术缺陷，其脱靶效应至今无法避免，制备出来的动物经常出现马赛克现象，从而导致后续的动物传代鉴定工作量巨大，且难以胜任大片段的基因敲入。
3、后起之秀，国内企业有望实现弯道超车
欧美公司由于起步较早，是全球范围内主要模式动物供应商。其中CharlesRiver、JacksonLaboratory、Taconic销售额占据前三甲，均在上个世纪60年代以前成立。CharlesRiver可提供多种模式动物如大小鼠、兔、荷兰猪等，及相应的临床前CRO服务，而JacksonLaboratory和Taconic则主要提供小鼠模型。其中，CharlesRiver主要从事药物发现、安全性评价等CRO服务，实验动物模型品种较少，且主要提供药物研究常用的野生型及自发突变型等基础品系模型，相关收入占比较低；年CharlesRiver营业收入为35.40亿美元，其动物模型业务收入近6.91亿美元，折合人民币约46.3亿元（美元兑人民币汇率=6.7）。JacksonLaboratory既从事普通动物模型相关业务，也从事基因修饰动物模型供应相关业务，是全球最大的基因修饰大小鼠品系供应商之一。其年营收达5.45亿美元，其中动物模型相关营收达4.19亿美元，折合人民币约28.1亿元。
相较于海外同行，中国公司具有成本低、效率高、IP明晰等优势：成本低：针对小鼠模型及相关服务，中国公司具有显著更高的毛利率，主要得益于中国工程师红利带来的低人力成本、场地使用成本、实验室设备与耗材等成本。相应的，中国公司产品报价也低于海外公司，如定制化模型报价可低至几千美元，而海外公司报价超过1万美元。
效率高：中国公司系统性地开发各类小鼠模型，如南模生物和药康生物，均在几年时间内创造出数千种标准化小鼠模型，可以大规模供应于科研及工业用途，体现极高的执行效率。高效的小鼠模型构建能力，赋予中国公司更短的交付周期，提高与海外同行的竞争力。而海外同行如JacksonLaboratory作为非盈利组织，目的是促进科学发展，提供学术资源共享，员工主要从事癌症、衰老、神经等方向的学术研究，而非专职于模式动物构建及CRO服务。IP明晰：中国公司自主构建研发的小鼠模型，具有清晰的知识产权，可以方便地进行工业应用。海外最大小鼠品系库所属的JacksonLaboratory，其大量动物模型来源于各个高校实验室，并不拥有相关IP，在产业应用上受到一定限制。
国内模式动物市场涉及实验小鼠产品及服务、定制繁育服务及非CMC临床前药物研发技术服务这三大部分，其中实验小鼠产品及服务又可以细分成品小鼠销售和小鼠模型定制化服务。目前外资企业仅在成品小鼠销售方面依靠先发优势占据领先市场地位，在其他业务方面则以国内公司如药康生物、南模生物、赛业生物为主导。以年数据为例，在成品小鼠约16亿元的市场中，维通利华、药康生物、斯莱克、及斯贝福分别占13.7%/6%/5.5%/5.1%的市场份额。在小鼠模型定制化服务约4.3亿的市场中，百奥赛图、南模生物、药康生物和赛业生物分别占据9.2%/9.2%/6.8%/4.8%的市场份额。
虽然中国公司起步较晚，截至21年营收规模均在5亿元以下，但发展速度快，在产品种类与质量上快速向欧美公司看齐。目前国内主要模式动物供应商包括药康生物、南模生物及百奥赛图。我们认为随着新类型模式动物的需求提升，中国公司在工业化供应上更具有竞争优势。随着以药康生物与南模生物为代表的模式动物公司在22年先后上市，借力资本市场快速拓展研发能力与产能，我国头部模式动物企业在各细分领域的市场份额将进一步提升，集中度也会提高。我们对国内头部模式动物供应商进行梳理，可以看到药康生物、南模生物、以及百奥赛图三家公司走上了不同的发展道路。其中，药康生物的发展方向更接近JacksonLaboratory及Taconic，是以产品为导向的发展策略，此类产品毛利率高于重人力依赖的定制化服务与功能药效评价服务；南模生物则是向产业前后端延伸，努力打造从药物研发到临床前药物评价的一体化平台，与CharlesRiver发展路径相近；百奥赛图则与二者均不相同，形成了CRO+创新药对外合作+创新药自研的新模式，以CRO服务产生现金流支持创新药开发。
从产能与品类来看，国内公司处于快速扩张阶段。药康生物目前拥有近22种商品化小鼠模型和个人源化模型，模型数量显著超过业内同行。其笼位数接近19万，处于国内领先地位。南模生物公司目前拥有超6种商品化小鼠模型和个人源化模型，在人源化小鼠模型数量占据上风。目前南模生物在上海4个生产研发基地共约10万个笼位（其中金山5万个在爬坡期），预期到年底笼位可达14万个。
国内模式动物供应受限于运输半径，产生了明显的地域格局。模式动物生产基地常与基础科研及生物医药产业园紧密联结，主要包括以北京为代表的华北地区、江浙沪为代表的华东地区、广州为代表的华南地区。目前国内头部公司中，维通利华在三大地区均有生产基地；药康生物辐射华东、华南，且其具有成都基地，是唯一一家辐射西南地区的公司，此外公司筹建的北京基地将来也可以辐射华北地区；南模生物辐射华东地区，拟在广东中山投产基地辐射华南地区；总部位于北京的百奥赛图辐射华中地区；赛业生物生产基地坐落于广州和苏州，主要辐射华南地区。当前以药康生物和南模生物为首的模式动物公司正在积极进行全国产能扩张，以实现对全国各区域的覆盖。与海外同行相比，中国公司尚缺乏全球产能布局，但随着国内产能建设完成后，有望向海外进军，进一步打开营收天花板。
3.1、药康生物：积极研发丰富小鼠品类，打造高毛利商品型公司
年药康生物于南京成立，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。创始人高翔博士系教育部长江学者奖励计划特聘教授，兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、国家实验动物专家委员会委员等多个职务，其带领的团队具有丰富的小鼠模型研究及产业化应用经验。公司拥有领先的疾病模型、基因工程小鼠模型研发能力，为全球科研机构及药企供应标准化模型产品，同时具有模型定制、模型繁育、饲养服务及药效分析CRO服务，是国际上品系数量最多的小鼠模型供应商之一。公司小鼠模型年销售数量超百万只，目前服务客户超过0家，是国内产能最大、营收最高的模式动物供应商。年公司营收达3.94亿元，净利润为1.25亿元。年公司毛利率为74%，22H1毛利率进一步提升至75%，反映公司盈利能力进一步提升。22H1，公司收入同比增长40.29%至2.50亿元，净利润同比增长76.16%至0.82亿元。
构建基因编辑商品化小鼠库，重塑业界商业模式。年公司开展“斑点鼠计划”，旨在预先构建2万余个蛋白编码基因的KO和CKO小鼠品系库，使模型小鼠供应由定制化转变为现货型，其实施将极大地改变现有基因编辑小鼠供应模式。基因敲除小鼠模型构建技术难度大、制作成本高、开发周期长，过去常依赖定制化服务进行构建。通过预先构建品系，“斑点鼠计划”可以将原来4-7个月的客户定制交付周期最多缩短至7天，且大规模化研发与制备形成标准的商业品系可以降低成本。该计划成功实施后，公司的小鼠品系规模预计超过4万种，并涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因，方便科研人员对不同基因进行研究。目前该计划进度已经过半，创造了大量独特的新模型品系，累计形成约22种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业前列。持续创新满足需求，丰富品系多点开花。公司除了正在开发的斑点鼠品系外，还拥有免疫缺陷鼠、人源化小鼠、疾病小鼠及基础小鼠，可用于药理药效研究、药物筛选、基础科研等方面。为了使实验小鼠更好地模拟真实世界情况，公司亦在积极开发新类型小鼠模型：1）无菌鼠。公司掌握了无菌净化技术，已开发出6个无菌小鼠品系，打造了完整的无菌小鼠与菌群定植平台用于共生微生物研究，是国内少数可以稳定供应无菌小鼠的企业；2）野生型鼠。公司通过引进野生鼠基因，构建具有遗传多样性的小鼠疾病模型。目前常用的小鼠遗传背景单一，难以反映复杂疾病性状，导致药物在临床前开发与临床开发的结果拟合度较低。公司构建遗传背景复杂的小鼠模型，旨在更好地通过临床前动物实验预测药物进入临床阶段后的效果。公司持续推出新的小鼠模型品系，旨在成为商品型公司，打造成为高毛利模式动物供应商。
国内布局基本完成，国际化进程已开启。公司总部位于南京，在江苏常州、四川成都、广东佛山以及北京大兴建有子公司或分支机构，现有笼位19万笼，可以有效辐射国内主要市场。为了积极开拓海外市场，公司设有美国子公司及欧洲办事处，在美国与第三方合作提供小鼠供应。尽管年公司海外收入占总营收不到10%，但其比例正在逐步提升，预计随着海外业务的开拓占比将持续提高。
关键假设及盈利预测
1）商品化小鼠业务：主要分为免疫缺陷小鼠、斑点鼠、人源化小鼠、疾病小鼠、基础小鼠。其中假设斑点鼠毛利率为90%，免疫缺陷小鼠、人源化小鼠、疾病小鼠毛利率为84%，基础小鼠毛利率为40%。我们预计市场对新类型小鼠的需求持续扩大，公司产能扩张及利用率提升，公司销售渠道拓展，预计22-24年商品化小鼠收入分别同比增长为54%/46%/41%，收入分别为3.89/5.69/8.04亿元，毛利率分别为80.36%/80.32%/80.41%。2）功能药效业务：随着公司小鼠品系日渐丰富，客户群体逐步扩大，采用公司功能药效服务的需求也随之高涨，推动该业务快速增长。我们预计22-24年公司功能药效业务收入分别同比增长55%/48%/44%，为0.83/1.23/1.77亿元，毛利率维持在76.0%。3）定制繁育业务：公司可以为各类小鼠模型提供繁育与培养全流程服务，不过相较于商品化小鼠业务与功能药效业务，定制繁育业务毛利率较低，不是公司重点发展方向，预计22-24年增速分别为13%/13%/13%，收入分别为0.64/0.72/0.82亿元，毛利率分别为56.0%/56.2%/56.2%。4）模型定制业务：公司擅长基因编辑技术，因此提供模型定制服务。但因为商品化小鼠品系的扩充，模型定制业务整体呈较低增速，预计22-24年收入分别为0.25/0.26/0.26亿元，增速维持在2%，毛利率维持在58.0%。5）基于规模效应费用率有望逐步降低，我们预计22-24年销售费用率，分别为14.0%/14.0%/13.5%；管理费用率分别为19.5%/18.5%/17.0%；研发费用率分别为13.5%/13.0%/13.0%。
3.2、南模生物：立足基因编辑小鼠，构建临床前一体化药物开发平台
2年南模生物于上海成立，主要从事基因修饰动物模型产品研发生产，及相关技术服务。通过CRISPR/Cas9、ES细胞打靶等基因编辑技术，公司既提供丰富的小鼠模型，亦提供多种CRO服务，包括定制化基因编辑与修饰、基因功能表型分析、药物筛选与评价等，服务于科研院所、创新药公司及CRO公司。公司业务涉及小鼠、大鼠、斑马鱼、线虫等，但主要通过提供小鼠模型与相关服务，用于基因研究与新药筛选。公司近年来营收与净利润得到快速提升，主要得益于工业化客户的开拓，产能的进一步提升，以及高毛利率业务收入占比的提高。
基因编辑能力强，多平台业务布局。南模生物成立历史悠久，具有丰富的基因编辑服务经验。根据公司招股说明书，年，公司在国内定制化模型市场占据第二大份额，且与第一大公司份额接近，体现公司强大的基因编辑能力。此外，公司利用基因编辑技术，打造了小鼠、大鼠、斑马鱼、线虫多个动物模型平台，可用于各项基础研究及药物筛选。公司后续还会布局灵长类模式动物，进一步增加公司平台类型及服务种类，满足市场需求。小鼠模型资源丰富，产业链延伸提供临床前一站式服务。年南模生物推出了优吉鼠资源库，提供超过6多种标准化模型，是我国品系种类第二大的模式小鼠库。与药康生物侧重标准化小鼠销售不同，南模生物更注重提供基因编辑服务及基于小鼠相关的CRO服务，如功能药效分析、模型繁育等。年南模生物的动物相关CRO服务收入（模型繁育、功能药效评价等）占总营收比例达51%，而药康生物的相关CRO服务仅占营收的30%。通过丰富的动物资源模型，南模生物有针对性地提供诸多疾病模型用于开展药效试验等服务。
公司后续将进一步强化创新药研发服务能力，重点布局肿瘤、代谢性疾病、神经退行性疾病等领域，实现从动物模型构建到药理药效评价一站式CRO服务平台。为此，公司将大力发展打造全人源化大小鼠平台，以及丰富的人源化小鼠平台，构建人源化抗体的生产、筛选、评价全流程服务体系。相较于其他提供临床前服务的CRO公司，南模生物可以从更前端吸引客户，向下游服务导流，复刻CharlesRiver的发展路径。
关键假设及盈利预测
22年公司受上海疫情影响，导致各项业务增速与毛利率均受负面影响。预期随着疫情缓和而恢复。1）定制化模型业务：主要分为普通敲入模型和条件敲除模型。模型定制业务整体呈较低增速，预计22-24年收入增速分别为-25%/5%/3%，收入分别为0.29/0.30/0.31亿元，毛利率分别为48%/56%/58%。2）标准化模型业务：公司积极扩充标准化模型品系库，主要包含人源化模型、免疫缺陷鼠模型、自发肿瘤模型等，并大力进行市场推广，是公司未来主要重点发展方向。预计22-24年收入增速分别为20%/48%/40%，收入分别为1.14/1.69/2.36亿元，毛利率分别为58%/73%/78%。3）药效评价与表型分析业务：随着公司小鼠品系日渐丰富，客户群体逐步扩大，采用公司功能药效服务的需求也随之高涨，推动该业务快速增长。我们预计22-24年该业务收入分别同比增长40%/50%/40%，为0.53/0.80/1.12亿元，毛利率分别为50%/65%/70%。4）模型繁育业务：公司可以为各类小鼠模型提供繁育与培养全流程服务，预计22-24年收入增速分别为22.5%/27%/25%，收入分别为0.92/1.16/1.46亿元，毛利率分别为28%/35%/37%。5）饲养服务业务：公司拥有不同等级动物房，为客户提供动物饲养服务，预计22-24年收入增速分别为5%/11%/10%,收入分别为0.26/0.29/0.32亿元，毛利率分别为55%/70%/70%。6）基于公司对海外业务加大投入，我们预计22-24年销售费用率分别为10.5%/11.0%/11.0%；由于规模效应，预计22-24年管理费用率分别为15.0%/14.0%/13.0%；研发费用率分别为16.0%/15.0%/14.0%。基于以上核心假设，我们预计公司22-24年收入分别为3.19/4.30/5.64亿元，增速分别为15.8%/35.0%/31.0%；22-24年归母净利润分别为0.41/0.97/1.49亿元，增速分别为-32.1%/.8%/53.8%。
3.3、百奥赛图：人源化小鼠为底层技术，进军新药研发领域
年百奥赛图于北京成立，是一家以专有基因编辑技术、转基因小鼠平台、综合动物病患模型及抗体发现平台为依托的企业。公司通过提供临床前研发创收，并利用独有平台开发抗体药物，剑指全球癌症药物市场。公司核心产品YH与YH计划针对多个癌种开展全球多中心研究，包括实体瘤、肺癌、肝癌。公司亦在推进多款产品，对血液瘤开展临床试验。与其他国内模式动物供应商有所区别，公司以CRO服务提供现金流，大力开拓新药研发合作，并推进自身产品临床研发，实现全新的商业模式。公司营收由年的1.7亿元快速增长至年的3.55亿元，其中21年模式动物销售及临床前药理药效评价收入均接近1.1亿元。由于公司进行新药研发且暂无上市产品，临床研究费用随产品推进而增加，因此净亏损呈扩大趋势，由年的-2.63亿元扩大至年的-5.46亿元。
CRO服务起家，转型创新药企业。百奥赛图以基因编辑服务起家，开发了SUPCE、CRISPR/EGE和ESC/HR三大基因编辑技术平台，可以实现高效、大规模基因片段的编辑。利用上述技术，公司亦开发出数千种基因编辑小鼠模型对外销售，并向下游延伸提供功能药效相关CRO服务。年，公司的基因编辑服务、模式动物销售、药理药效评价服务合计占总营收的75%，其中药理药效评价服务营收1.05亿元，处于细分领域龙头地位。公司依托领先的小鼠平台，亦为客户提供抗体药物开发的从制备到IND申报一站式服务，相关营收占比由年的16%迅速提升至年的25%。由于公司平台先进，得以筛选出潜在优效分子，并决心自主开发药物。核心产品YH为重组人源化抗CTLA-4单抗，临床前数据显示其抗肿瘤效果优于目前唯一已上市产品伊匹单抗。I期数据初步显示YH良好的安全性与疗效性，公司正在积极推进该产品针对肺癌与肝癌的II期临床试验。另一款核心产品YH是重组人源化抗CD40单抗，与抗PD-1单抗结合在临床前动物实验亦展示了强大的抗肿瘤活性，公司正在推进YH联合特瑞普利单抗治疗黑色素瘤和胰腺癌的II期全球多中心临床试验。此外公司还有多款处于临床及临床前阶段产品，体现公司努力转型创新药企的决心。
借力小鼠资源，批量筛选药物。公司自主研发了全人源抗体小鼠平台RenMice，可以产生全人源化单抗与双抗。以该平台为核心，结合单细胞抗体发现技术平台、规模化动物模型供应平台、动物药效评价平台等，百奥赛图打造了药物研发全流程体系。公司年启动的“千鼠万抗”计划，是一项前瞻性的规模化开发抗体药物的研发项目，通过在全人源抗体小鼠RenMab上，针对上千个潜在抗体药物靶点逐一构建基因敲除小鼠，筛选制备治疗性抗体药物。该计划已敲除超过个目标基因，每个小鼠模型可以制备上百种抗体。“千鼠万抗”计划有望推进我国FIC药物的快速开发，验证全新靶点，较传统药物开发方式可以大幅度缩短研发时长。公司主要针对临床前药物开发，与多家企业达成合作，为国内诸多药企如荣昌生物、天广实等提供创新药物管线。
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