行业市场分析
1.受半导体行业周期影响较大，国产替代加速
蓝箭电子所处的行业为半导体封测行业，而半导体封测行业受下游半导体市场及终端消费市场需求波动的影响，具有明显的周期性特征。
从市场规模占比来看，集成电路是半导体制造业的核心，占半导体行业规模的八成以上，封测市场数据主要以集成电路封测为主要统计口径。据中国半导体行业协会统计,年至年，中国封装测试销售额同比增长率分别为10.2%、13%、20.8%、16.1%、7.1%、6.8%、10.1%。从年到年，我国半导体封测行业增速逐渐下滑，年有所回升。
近年来，国家加大力度出台多项半导体领域扶持政策推进国产替代，同时5G网络、人工智能等新兴领域的发展，带动工业控制、家电、消费电子、汽车等行业智能化和数字化转型并释放强劲需求，共同驱动我国半导体市场规模持续增长。
蓝箭电子招股书中引用新材料在线数据，表示预计-年中国半导体封测市场规模从亿元增长至亿元，年复合增长率达14.01%。不过，新材料在线关于年半导体封测市场规模的数据是亿元，显著高于中国半导体行业协会统计数据，新材料在线对于-年中国半导体封测市场规模年复合增长率的预测或较为乐观。
2.封测行业技术壁垒较低，竞争激烈
从制造工艺流程看，半导体产业链从上至下可分为设计、制造和封测三大环节，蓝箭电子提供的封测服务属于半导体产品制造的后道工序。
以集成电路为例，绝大部分芯片设计公司采用Fabless模式，本身无晶圆制造环节和封装厂测试环节，其完成芯片设计后，将设计版图交给晶圆代工厂制造晶圆，晶圆制造厂完工后交给下游封测企业，封测企业根据客户要求的封装类型和技术参数，将芯片裸晶加工成可装配在PCB电路板上的集成电路元器件，并根据客户要求，对芯片成品的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数进行专业测试。封测企业完成晶圆芯片的封装加工和测试后，集成电路设计公司将集成电路产品销售给电子整机产品制造商。
因此，蓝箭电子等集成电路封测企业的上游主要是芯片设计公司、晶圆制造厂商及封装材料厂商，下游应用市场主要包括手机、电脑、家电等传统应用市场及人工智能、物联网等新兴应用市场。
从技术壁垒看，芯片设计行业研发费用高，具有较高的技术壁垒。根据ICInsights数据，全球芯片设计厂商中，年美国Fabless厂商销售额占比达68%，中国台湾Fabless厂商销售额占比21%，中国内地Fabless厂商销售额占比约9%，内地企业与行业龙头仍有较大的差距。不过，近年来随着下游应用市场需求高涨，中国内地设计厂商开始崛起。
晶圆制造行业需要持续高研发投入和雄厚资本支持，国外及中国台湾厂商凭借规模和技术优势占据行业领先地位，全球前十大晶圆制造企业营收在全球晶圆制造市场规模的占比合计在90%左右，行业集中度极高。封装材料行业的门槛相对晶圆材料较低，我国封装材料已基本实现进口替代。
在集成电路设计和制造环节，我国和世界顶尖水平差距较大，在制造领域尤为薄弱，而封测环节是我国集成电路三大领域中最为强势的环节。相较于芯片设计和晶圆制造行业，蓝箭电子所在的封测行业技术壁垒较低，且市场新入者不断涌现，封测行业竞争异常激烈。
资料显示，年，全球封测行业开启了并购浪潮，近年来行业集中度进一步提升，年前三大封测厂商的市场占有率已超过50%。以此来看，留给蓝箭电子这类小型封测厂商的市场空间正逐步减少。
从客户层面来看，蓝箭电子客户并非规模较大的芯片设计厂商或晶圆制造厂商，多为中小型企业，市场竞争力相对逊色。其年至年的第一大客户拓尔微成立于年，主营业务为芯片的设计和销售及功能模组的生产和销售，该公司年、年的营业收入分别为3.88亿元、8.11亿元，目前尚未上市。此外，其前五大客户中的封测服务客户还包括晶丰明源（.SH）和华润微（.SH），但这两家企业近三年对蓝箭电子的采购金额并不高，每年合计采购金额不超过万元。
3.先进封测企业将主导集成电路封测市场
根据《中国半导体封装业的发展》，迄今为止全球集成电路封测行业可分为五个发展阶段。
20世纪70年代以前处于第一阶段，封装技术主要是晶体管封装（TO）、陶瓷双列直插封装（CDiP)、塑料双列自插封装（PDiP)、单列直插封装（SIP)；20世纪80年代处于第二阶段，以塑料有引线片式载体封装（PLCC）、双边扁平无引脚封装（DFN)、小外形表面封装（SOP）为主，第一、第二阶段的封装技术被称为传统封装技术。
20世纪90年代开启第三阶段，封装技术以球栅阵列封装（BGA）、晶圆级封装（WLP)、芯片级封装（CSP)、晶圆芯片级封装（WLCSP）为代表，自第三阶段起的封装技术统称为先进封装技术。
第四阶段始于20世纪末，以多芯片组封装（MCM）、系统级封装（SiP）、芯片上制作凸点（Bumping）、三维立体封装（3D）为主。21世纪前10年开始进入第五阶段，系统级单芯片封装（SoC）、微电子机械系统封装（MEMS）、晶圆级系统封装-硅通孔（TSV）、倒装焊封装（FC）、表面活化室温连接（SAB）、扇出形集成电路封装（Fan-Out）、扇入形集成电路封装（Fan-In）等封装技术兴起。
全球封装行业的主流技术处于以CSP、BGA为主的第三阶段，并向第四阶段和第五阶段封装技术迈进。当前，中国内地封装企业大多以第一、第二阶段的传统封装技术为主，例如DiP、SOP等，产品定位中低端，行业较为领先的上市公司拥有较多先进封装技术储备。
根据中国半导体行业协会发布的《中国半导体产业发展状况报告（年版）》，截至年底，国内封装测试企业仍以传统封装为主，先进封装的销售占比仅为35%。我国封测行业正在经历从传统封装向先进封装的转型。
先进封装技术更迎合集成电路微小化、复杂化和集成化的发展趋势，是封测产业确定性的未来发展方向。根据Yole相关预测，年至年，全球半导体封装市场的营收将以4%的年复合增长率增长，其中先进封装市场将以6.6%的年复合增长率增长，传统封装市场将以1.9%的年复合增长率增长。
国内集成电路封装测试企业可按照先进封装技术储备、先进封装收入占比等指标分为三个梯队。
第一梯队已实现BGA、CSP等第三阶段封装技术产品的稳定量产，并具备部分或全部第四阶段封装技术产品量产能力，在第五阶段封装领域拥有一定技术储备或产业布局，第一梯队代表性企业主要是国内封测行业龙头企业长电科技、华天科技、通富微电等。
第二梯队企业主要以第一阶段通孔插装型封装和第二阶段表面贴装型封装为主，具备第三阶段技术储备，产品逐步向第三阶段先进封装延伸。第三梯队主要以第一阶段DIP、TO产品为主，拥有少量生产第二阶段封装技术产品的能力。
蓝箭电子目前主要的封测产品包括TO、SOT/TSOT、SOD、SOP、DFN/QFN等,并掌握了倒装焊封装（FC）、系统级封装（SiP）等先进封装技术。如图表所示，标红部分为蓝箭电子所掌握的封装技术，可见，蓝箭电子的封装技术多处于第二阶段，在第三阶段封装技术上并没有布局，出现技术断层。
随着集成电路制程不断缩小，已接近物理尺寸的极限，集成电路制程技术突破难度大增，但下游应用领域尤其是5G通信、人工智能、自动驾驶等新兴领域对集成电路芯片的功能、能耗和体积要求越来越高，这就要求通过先进封装技术提升芯片整体性能。
随着下游应用领域对先进封装的依赖程度增加，先进封装技术将主导集成电路封测市场，先进封装企业将迎来更大的发展机遇。目前，蓝箭电子仍以传统封装技术为主，或将面临被淘汰的局面。
同业财务分析对比
蓝箭电子招股书将长电科技、苏州固锝、华天科技、通富微电、富满微、银河微电、气派科技列为同行业可比公司。不过，蓝箭电子选取的同行业可比公司中，虽然都拥有集成电路封装技术，但部分企业与蓝箭电子的主营业务差异较大，可比性不足。
而从申万行业分类来看，蓝箭电子所在的集成电路封测行业上市公司包括大港股份、富通微电、华天科技、长电科技、太极实业、晶方科技、利扬芯片和气派科技8家企业，而苏州固锝、银河微电属于分立器件行业，富满微属于模拟芯片设计行业。
苏州固锝是国内半导体分立器件二极管行业中产业链最完善、最齐全的设计、制造、封装、销售的厂商，从前端芯片的自主开发到后端成品的各种封装技术，形成了一个完整的产业链；银河微电具备多门类系列化器件设计、部分品种芯片制造、多工艺封装测试以及销售和服务的一体化经营能力。两者均与蓝箭电子这类需要外购芯片的厂商有较大区别。
此外，大港股份在年进行业务调整后将所属行业从房地产业变更封测行业，目前仍保留园区环保服务等业务；太极实业的主营业务包括半导体业务、工程技术服务业务、光伏电站投资运营业务和材料业务；利扬芯片是国内最大的独立第三方集成电路测试基地之一，集成电路封装并非其主营业务。
经过时代商学院重新筛选，将长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、气派科技与蓝箭电子有较高的可比性，因此将上述5家企业视为其同行业可比公司进行对比分析。
1.营收净利规模垫底
年至年，蓝箭电子的营业收入分别为.88万元、.84万元、.53万元、.49万元和.41万元。
同期，蓝箭电子净利润分别为.06万元、.41万元、.1万元、.29万元、.06万元，扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润分别为.97万元、.61万元、.79万元、.51万元和.04万元。
其中，年，蓝箭电子的营业收入有所下降，净利润也显著下滑，此后三年营业收入呈连续增长态势，但年出现增收不增利的情况。
从年财务数据对比来看，蓝箭电子的规模较小，无论是营业收入还是净利润规模，蓝箭电子均在同行业可比公司中垫底。年至年，5家同行业可比公司的营业收入平均值分别为81.74亿元、94.53亿元、.26亿元，净利润平均值分别为1.14亿元、5.95亿元、12.72亿元，几乎是蓝箭电子的十倍。
即使除去长电科技、华天科技、通富微电这三家封测龙头企业，年蓝箭电子的营业收入和净利润与晶方科技和年刚登陆科创板的气派科技也存在较大差距。
2.营收净利增速不及可比同行
年至年，蓝箭电子营业收入增速分别为-6.63%、1.06%、16.62%、28.79%，净利润增速分别为-41.49%、.78%、.54%、-58.09%。
年至年，蓝箭电子同行业可比公司的营业收入增速平均值分别为7.04%、35.07%、36.4%，均高于蓝箭电子；净利润增速平均值分别为35.17%、.91%、.81%。
对比可见，蓝箭电子年和年净利润增速不及同行可比公司均值，尤其是年，在同行业可比公司净利润仍保持增长的情况下，蓝箭电子的净利润却出现显著下滑。
在此情况下，时代商学院认为，蓝箭电子近三年实现业绩增长或主要得益于行业整体增长，而非其自身竞争力的提高。
3.先进封测技术不及同行，相关收入占比垫底
目前，蓝箭电子掌握的先进封装技术较少，仅有倒装技术（FC）、系统级封装技术(SIP),而同行业长电科技、华天科技、通富微电等龙头封测厂商在先进封装领域拥有FC、BGA、WLCSP、SIP、Bumping、MEMS等多项先进封装技术。
招股书显示，蓝箭电子先进封装系列主要包括DFN/PDFN/QFN、TSOT和SIP，年至年，其先进封装产品分别实现收入.68万元、.98万元和.55万元，占主营业务收入的比例分别为7.7%、9.08%和14.34%。
不过，令人疑惑的是，蓝箭电子此前科创板IPO招股说明书（注册稿）显示，年至年上半年，蓝箭电子先进封装收入为.66万元、.09万元、.75万元、.39万元，占主营业务收入的比重分别为0.62%、1.4%、1.98%、2.41%，其中年先进封装收入及占比与本次申报创业板IPO的招股书数据并不一致，究竟孰真孰假？
此外，蓝箭电子科创板IPO招股说明书（注册稿）显示，其先进封装技术指DFN/PDFN封装系列及TSOT封装系列，并不包括系统级封装，可见，蓝箭电子系统级封装产品在年6月之前并未实现商业化。
时代商学院注意到，若按照《中国半导体封装业的发展》对先进封装技术的划分，DFN/PDFN/QFN、TSOT属于第二代封装技术，并不属于先进封装技术，蓝箭电子的划分方式或存在一定争议。若剔除DFN/PDFN/QFN、TSOT封装技术收入，蓝箭电子的先进封装收入将所剩无几。
按照蓝箭电子的划分，虽然其先进封装收入及占比持续增长，但规模仍较小，远不及同行业可比公司。
年，长电科技先进封装收入占比超过50%，气派科技先进封装收入占比达28.25%，此外，正处于创业板IPO中的晶导微年系统级封装收入占比达24.53%，其余企业未披露先进封装收入具体占比。
4.毛利率高于部分封测龙头
年至年，蓝箭电子的主营业务毛利率分别为19.86%、19.97%、23.11%，呈逐年增长态势，同行业可比公司的毛利率均值分别为19.43%、25.83%、28.51%。对比可见，虽然蓝箭电子的毛利率持续增长，但其增长幅度不及同行业可比公司，年以来，蓝箭电子的毛利率与行业平均水平的差距越来越大。
结合市场环境来看，蓝箭电子毛利率保持增长趋势或主要受益于行业高景气、下游需求旺盛，行业内多数公司期间毛利率均得到大幅提升，并非由于蓝箭电子的自身产品竞争力提高。
令人疑惑的是，蓝箭电子在收入规模、技术实力、产品竞争力等各方面不及长电科技、华天科技、通富微电等国内封测龙头的情况下，其毛利率竟高于上述龙头企业。
蓝箭电子在创业板IPO第一轮审核问询函中表示，其毛利率高于封测龙头企业的原因主要是境内外销售比重不同、产品定价模式不同、产品结构不同和客户结构不同导致毛利率存在差异。不过蓝箭电子的这一解释仍未被上市委认可，在第二轮审核问询函中，上市委对此进一步质询。
具体来看，年至年，蓝箭电子自有品牌产品的毛利率分别为15.51%、14.49%和23.82%，呈先降后升趋势；封测服务产品的毛利率分别为26.25%、25.68%和22.43%。整体上，其自有品牌产品毛利率低于封测服务产品。
值得注意的是，蓝箭电子自有品牌产品外购芯片的采购价格逐年上涨，年其自有品牌产品毛利率却大幅增长。蓝箭电子解释称，这主要由于疫情导致生产周期延长、芯片供应紧张以及国产替代的需求增加等因素，其产品价格有所提高。这一解释再度印证，蓝箭电子毛利率的提高并非由于自身产品竞争力的提升。
风险分析
1.技术先进性不足，创业板定位遭质疑
蓝箭电子的业务以传统封测技术为主，传统封测技术发展于20世纪70、80年代，相对同行其他可比公司，其封测技术较为落后，存在被淘汰的风险。
尤其是蓝箭电子自有品牌芯片全部依赖外购，在行业景气度高涨的情况下，其自有品牌产品销售额却不及5年前。蓝箭电子也表示，其自有品牌产品以三极管、二极管和场效应管为主，部分产品标准化及通用性程度较高，与同行业上市公司相比，产品竞争力较弱。
值得注意的是，无论是申报科创板IPO，还是申报创业板IPO，蓝箭电子的核心技术始终是上市委